（以下內容從東興證券《乳制品：受中國影響國際奶粉需求偏弱，國內原奶供給階段性過剩》研報附件原文摘錄）事件：2023年6月6日，恒天然環球乳制品拍賣完成。會上全部產品(價格指數)與上一期交易日下跌-0.9%，成交均價3399美元/公噸，本次成交總量23119噸。本次交易全脂奶粉競得均價3173美元/公噸，下跌3.0%；脫脂奶粉均價2755美元/公噸，基本與上期持平。奶酪均價4668美元/公噸，上漲幅度達7.4%。2023年7月-2023年12月發貨的招標結果顯示，全脂奶粉表現低迷，奶酪大漲，黃油繼續走強。
國際市場供給略增長，需求除中國外有所回升，但國際奶價仍受中國需求偏弱影響。根據農業農村部國際合作司5月份發布的《國際農產品市場價格與貿易形勢月報》，2023年1-3月全球主要出口國原奶產量繼續回升，同比增長0.7%。其中新西蘭、美國以及歐盟牛奶產量均同比增長，澳大利亞、烏拉圭同比下降九游娛樂平臺。2023年1-4月，新西蘭產奶量750.7萬噸，同比增長2.3%。美國作為世界上最大的牛奶生產國，牛奶產量同比增長0.8%，5月后將退出產奶高峰期，預計后期走勢偏弱。歐盟今年第1季度的牛奶產量預計為3580.1萬噸，同比上漲0.6%；澳大利亞第1季度牛奶產量有所減少，為240.9萬噸，同比下降2.6%。烏拉圭截至4月牛奶產量下降3.7%。從整體出口國生產情況來看，全球供應幅度增長0.7%。而牛奶主要需求國巴西1-3月下跌1.6%，日本截至4月需求下降4.4%，墨西哥截至4月上漲1.7%，英國截至4月上漲1.0%，俄羅斯截至3月上漲4.3%，土耳其截至1-3月漲3.8%。除中國以外的主要需求國整體需求上漲1.2%，但中國作為全球第一大乳制品進口國（21年乳制品進口占比9.45%），中國進口的減少對國際奶價造成了打壓。據乳業時報，截至2023年2月，龍頭乳企的大包奶粉庫存17.8萬噸，折合生鮮乳140萬噸左右。2023年乳企庫存奶粉可能會維持在20萬噸庫存的高位，加上奶牛養殖企業過剩奶源噴粉的庫存，奶粉庫存量在25—30萬噸。國內奶粉的過高庫存加上美元匯率上漲均打壓貿易商進口的積極性。2023年1-4月我國共計進口各類乳制品102.3萬噸，同比減少19.2%。我們判斷國際奶粉價格未來仍整體偏弱。
國內市場原奶供應階段性過剩，奶價持續承壓。截至6月2日，生鮮乳主產區平均價格3.85元/公斤，同比下跌7.0%，比2021年8月的峰值下降0.53元/公斤，同比-12.10%。奶價的下跌主要源于原奶的過剩和需求的不足。20-21年奶價的上漲加速推動了規模牧場的建設九游娛樂平臺官方。據荷斯坦不完全統計，2021年全國新擴建牧場項目166個，涉及存欄98萬頭，2022年1-8月份新建及在建項目148個，涉及存欄超100萬頭。2021年我國牧場的奶牛存欄量為580萬頭，同比增長了11.54%，預計到2025年我國牧場奶牛的存欄量將達到743萬頭左右，CAGR7.4%。根據小牛成長到母牛開始產奶大約需要2年左右的時間推算，22-23年新增奶源產能將獲得集中釋放。此外，我國奶牛單產水平也在持續提升，2022年參測奶牛測定日平均產奶量達到34千克，同比增加2.4%，推測22-24年我國原奶產能理論上復合增速達到10%左右。2022年全國牛奶產量達到3932萬噸，創歷史新高，同比+6.76%，2023年Q1牛奶產量達834，同比+8.59%。基于飼料成本雖然較22年回落但依然處于較高位，隨著奶價的下跌，養殖場運營壓力較大，出現部分小廠倒閉、殺牛等現象。此外，牧場可選擇適當延長小牛的哺乳時間，使用部分庫存奶粉代替部分進口代乳粉飼喂犢牛、降低奶粉進口量、增加噴粉、淘汰低產奶牛等方式減緩供需的不匹配。據乳業時報，今年2月龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳達到1.08萬噸，占收奶量的17%左右，比2022年12月噴粉量高13%。截至今年2月，龍頭乳企的大包奶粉庫存折合生鮮乳將近140萬噸，不過今年5月份噴粉量有所減少，每天噴粉量大約4000-5000噸。需求方面，疫情以來，居民對健康關注度增加推動了乳制品的需求，疫情期間我國乳制品的需求增速明顯提升，每年大約在5-8%。23年疫情緩解，居民對健康的關注度較疫情期間有所減弱，加上經濟弱復蘇，我們判斷短期原奶需求將同比有所回落，未來2-3年原奶需求將放緩至疫情前的低個位數水平。價格方面，判斷隨著經濟的逐步復蘇加上生產端的主動減產、落后產能的退出，我國奶價降幅將逐步收窄。
投資建議：推測今年原奶供給整體偏松，全年奶價依然保持下行趨勢，但判斷后期降幅逐步收窄，奶價整體保持低位運行，乳制品企業成本有望進一步下行。但是從盈利的角度，在奶價下行的后半場往往伴隨著企業促銷的增加，我們仍要觀察市場競爭帶來的費用變化。區域乳企在本地較為強勢，且市占率較高，區域內的競爭激烈程度相對較低，銷售費用控制得更好。此外，奶源自給率較低的乳企也更受益于原奶價格下跌帶來的毛利率提升。我們認為，在激烈的市場競爭當中具備綜合優勢和競爭力的龍頭企業有望進一步獲得市場份額，相對更優。因此，我們繼續推薦龍頭市場地位有望進一步提升的伊利股份以及區域乳企新乳業。
風險提示：疫情后期消費復蘇不及預期；行業競爭加劇。
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